通膨放緩 國際貨幣走勢觀察

文：林俊宏（逢甲大學財法所教授兼公司治理中心主任）

各國央行貨幣政策常參考不同經濟數據以調整其方向，如通貨膨脹與貨幣政策息息相關，消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）則反映了物價的增幅即通膨率，若通膨持續升溫，央行可能會提高利率以控制通膨，迫使貨幣升值；但若通膨降溫，則有望改採寬鬆貨幣政策以刺激經濟成長，進一步可能使貨幣貶值。例如國内生產總值（Gross Domestic Product，GDP）、採購經理人指數（Purchasing Managers' Index，PMI）等經濟成長數據亦對央行貨幣決策造成影響。美國聯準會利率政策多與國內通膨狀況掛鉤，而美國貨幣政策因其龍頭地位深刻影響各國貨幣走勢，本文觀察各國貨幣走勢後，認為可分為主要受美元走勢影響的經濟體和本身具量體規模而有其貨幣走勢的兩方向來討論。

一、美元走勢觀察

前幾年由於美國國內消費巿場疲軟、產業供需及市場資金流向使經濟成長趨緩，在國內物價穩定、超額儲蓄擴大下，2020年3月美國開始實施貨幣寬鬆政策以刺激經濟成長。之後受俄烏戰爭及COVID-19疫情解封影響，全球供應鏈瓶頸超過預期，加以海運港口出現壅塞，供給不足致商品需求大增，一再推升原油、原物料價格，商品市場失衡下也造成企業成本攀高，勞動市場供需失衡下，使美國物價飆升。因應美國通膨大幅攀升，美國聯準會改採量化緊縮政策，自2022年啟動升息，自2022 年初以來，共強勢升息11次，累積升息21碼（525bp），來到5.25 % ~ 5.50 %區間，是2007年8月以來最高的利率區間，當美國聯準會不斷升息時，造就美元走強的結果，各國貨幣兌美元相繼貶值。

在通膨持續走緩的當下，2023年底美國聯準會認為利率水平足以抑制通膨，最終決議暫緩升息，連續3次維持利率不變，主要考慮指標包含通膨數據顯示物價壓力進一步緩和，通膨升幅低於市場預期，就業數據亦顯示勞動力需求放緩。不過，巿場仍認為風險依然存在，實施降息仍有等待空間。因為美國聯準會曾宣布在通膨獲得確實控制之前不會輕易鬆手，在數據尚不足以証明對抗通膨已取得勝利，美元在未來的一段時間內可能以維持平盤或微貶方向發展，但整體情勢仍不明朗。

二、主要受美元走勢影響的貨幣走勢

由於美元是全球商品貿易的主要結算貨幣，美國聯準會貨幣政策因此常帶動全球匯兌市場變動。美國聯準會這幾年激進升息政策造就了強勢美元，包括許多亞洲新興經濟體在內的貨幣相繼走跌，相對弱勢的貨幣也因此難以逃離被牽連的命運。上一次美國施行如此激進的升息政策已經要回溯到1990年代，當時大量資本從新興亞洲市場流入美國，造成泰銖等亞洲貨幣暴跌，引發亞洲金融危機，進而導致股市暴跌。儘管仍有部分經濟體特別容易受到貨幣貶值的影響，但事隔多年之後，許多亞洲經濟體已經逐漸成熟，在體質上也早已不可同日而語。以南韓為例，南韓整體通膨幅度自2022年年中觸頂後已大幅走低，若不計外來變數，南韓通膨降溫比原先樂觀，通膨增幅持續放緩下，消費者物價也繼續走穩，預估近期可接近韓國央行設定的通膨2%以下目標。雖然南韓經濟成長率微調上行，但南韓經濟前景仍存在高度不確定性，例如晶片供需及中韓國貿易表現在美中對抗下籠罩陰影。觀察南韓央行表現顯示一直以美國聯準會利率決策為圭臬，以對抗通膨作為其貨幣政策的首要任務，為確保通膨獲得控制，未來一年韓國央行可以預見仍會讓利率維持在高檔，但最近在通膨率增幅放緩及經濟成長率略有起色下，巿場上韓元兌美元一度微幅走貶，可見韓國央行仍希望能早日揮別通膨壓力以帶動經濟成長。至於深受美元走勢影響的歐洲國家，近期因數據顯示通膨出現降溫跡象，各國預期美國聯準會將持續放緩升息步調，美元也陷入貶值壓力，例如歐洲央行最新預測通膨回落到2%可容忍的範圍，歐元匯率也重返高點，英國脫歐後未受歐洲國家羈絆 ，英鎊走勢強於歐元，亦有望朝升值方向發展。

三、具量體規模的經濟體貨幣走勢

本身具量體規模而有其貨幣走勢的國家，主要指全球第二經濟體的中國和全球第三經濟體的日本。

1、中國

中國由於內需巿場大且經濟政策受政府高度管制，有自身需面對的經濟問題，近期則受困於經濟表現疲乏。內部因素主要為中國自2020年COVID-19疫情爆發以來，因全球需求不振，復以俄烏戰事爆發，導致全球供應鏈產生瓶頸，中國商品進出口貿易數據慘淡。再者，中國採取嚴格「清零」的防疫措施，影響港口運作及船員調度，造成塞櫃、塞港現象，國際運價高漲，從而使製造業及零售業等相關產業表現疲軟不振。外部因素則因美中衝突懸而未決，阻礙中國經濟復甦，中國因一帶一路取得重大進展下，使美國對中國戰略疑竇上升，2018年美國正式針對中國進口商品徵收高關稅，並採取措施限制中國投資，引爆美中新一輪衝突，進而衍伸美中貿易戰及科技戰。現時在美國主導下，更聯手日本、歐洲國家對中國高端及新創產業進行科技封鎖手段。中國面對內外因素的經濟挑戰都未能解決，更進一步股市巿值及數據表現大幅下滑未見觸底，房巿資金斷鍊造成多家大型建商倒閉，使中國深陷經濟下行的泥淖。中國人民銀行因經濟表現差而採取降準、降息等貨幣政策，以求刺激經濟成長，但因內需市場未見好轉，外部又面臨歐美國家聯手的科技封鎖手段，人民幣很明顯未受支撐，中國央行雖欲透過貶值等貨幣政策釋放資金以救股市及房巿，但現階段人民幣風險仍相對處於高點。國際間通膨放緩或美元走勢，並非人民幣未來一年走勢的決定因素，反而更需觀察中國內需巿場是否回温及美中關係是否改善，更能判斷人民幣是否有反彈的機會。

2、日本

日本是目前世界上少數長期維持低通膨的國家之一，日本央行過去25年透過貨幣寬鬆政策，以負利率和殖利率曲線管控等政策創造了非通縮的局面，日圓國際匯兌也維持了20多年來的最低水準。有別於歐美央行側重市場預期風險，以提前釋出消息防止市場波動，日本央行則因應謹慎，較少走漏風聲，而常出乎市場預料之外。因日本為全球第三大經濟體，日圓並為國際間主要的流通貨幣之一，故日圓在國際交易上具有避險屬性，如在美國經濟表現數據不如預期，或國際間有經濟或政治危機發生時，日圓匯兌常有短線飆升，因其帶有避險功能。日本總務省公布數據顯示日本物價漲幅也有所放緩，處於歷史低位的日圓升值空間及可能性則遠比貶值大。雖然許多專家預計日圓很有可能迎來一波升值，但考量日本經濟和通膨狀況，日本央行或在調整貨幣政策上會更加審慎。因之，國際間通膨放緩或美元走勢，就非日圓匯兌表現的最重要因素，日本國內經濟表現數值對比則更形重要。目前來看，日本的經濟增長動能對比美國及中國相對比較穩定，若日本經濟走強，考量日圓匯率波動，日本央行或將於2004年上半年採取行動退出負利率，將有利於日圓升值，對於日本是否改變負利率、央行的態度十分值得關注，一旦出現稍為收緊或質疑寬鬆的言論，日圓可能急速升值，隨著市場預期日本央行即將轉向，日圓有可能改變數十年來的趨貶態勢。

四、結論及對我國之影響

我國曾受全球化及中國磁吸效應的影響，企業加速西進外移，國內投資走低，臺灣從資金需求者轉為供給者，由於超額儲蓄擴增，為國內帶來充沛資金，但國內企業面臨缺水電、缺人才、環評問題等影響，造成國內投資意願低落，失業率拉高，薪資成長大幅放緩，經濟成長率亦下滑，央行因此長期抱持低利率政策，以刺激經濟成長為主要目標，同時控制通膨率低於1%。2020年全球肺炎疫情爆發後經濟活動重啟帶來巨大轉變，特別是2022年初爆發的俄烏戰爭所實施的經濟制裁導致全球供應鏈重組，更加劇通膨問題，面對通膨上行與波動壓力，美國聯準會多次強勢升息以抑制通膨，回應美國升息動作，臺灣央行亦調升利率。另一方面，面臨美中貿易戰持續升高，原先西進企業資金逐步回流臺灣，進而增加在地生產與投資。隨著消費性電子產品買氣逐漸回溫，AI應用產業訂單成長雙重加持之下，臺灣半導體產業可望重啟循環，因而目前巿場對2024年企業盈餘成長持正面看法。整體而言，2024年國內經濟復甦仍取決美國貨幣政策動向，美國聯準會是否繼續維持高利率環境，中國去槓桿政策下經濟是否能帶動經濟動能重新上行，將決定未來新臺幣走勢。依目前美國通膨放緩態勢明顯下，美國聯準會最近亦放緩升息腳步，美元走勢回落，帶動資金流出美元市場，使新臺幣兌美元微幅上升，但若指新臺幣將持續走強，仍言之過早，觀察目前歐美等國仍處於高利環境下，全球景氣回溫速度亦朝放緩趨勢前進，新臺幣長期走勢仍將在美國聯準會貨幣政策及臺灣內部經濟動能間拉扯。